Tesis de Inversión: Microsoft
Una empresa que impulsa el crecimiento del tejido empresarial y se encuentra en el epicentro de la digitalización.
1. INTRODUCCIÓN
Microsoft es una empresa fundada en 1975 y desarrolla software, servicios, dispositivos y soluciones que brindan valor a sus clientes y les ayudan a desarrollar todo su potencial. Con sus plataformas y herramientas ayuda a impulsar la productividad de las empresas y mejorar la eficiencia del sector público. Sus productos también tienen impacto en mejorar los resultados educativos y potenciar el ingenio humano. Si una empresa quiere mejorar su eficiencia, necesita a Microsoft.
Su surtido de productos es muy variado e incluye sistemas operativos, aplicaciones de productividad entre dispositivos, aplicaciones de servidor, aplicaciones de soluciones comerciales, herramientas de administración de escritorio y servidor, herramientas de desarrollo de software y videojuegos. También diseñan y venden dispositivos, incluidos PC, tabletas, consolas de juegos y entretenimiento, otros dispositivos inteligentes y accesorios relacionados.
Destacar que es una compañía con 47 años de historia y ello es una prueba de robustez frente a crisis económicas y sociales. En la actualidad, cuenta con más de 90.000 empleados, repartidos por 102 países de los cinco continentes y es líder en el sector del software.
2. MODELO DE NEGOCIO
El modelo de negocio de Microsoft es un híbrido entre licencias y suscripciones. Antiguamente se basaba en licencias, pero su todavía vigente CEO, Satya Nadella, orientó la estrategia corporativa hacia el modelo de suscripción. Una decisión inteligente ya que ello permite una mayor recurrencia de ingresos, combatir la piratería y ofrecer mayor valor al cliente al no obligarle continuamente a actualizarse o adquirir la nueva versión.
En cuanto al tipo de productos, el negocio se divide en tres líneas importantes:
Productivity and Business Processes: Venden herramientas innovadoras y servicios que ayudan a desbloquear la creatividad y mejorar la productividad simplificando la seguridad y la gestión de los procesos. Los productos de esta línea son Microsoft Office (Excel, Word, Powerpoint, Teams, Outlook, Onedrive…), Microsoft Dynamics (ERP y CRM) y Linkedin. El producto Dynamics 365 for Talent + Linkedin Recruiter brinda a los recruiters unsa solución óptima para captar talento.
Datos financieros: Esta línea está creciendo actualmente al 17%. Las ventas de linkedin crecen al 37%, Office al 17% y Microsoft Dynamics al 22%.
Intelligent cloud and Intelligent Edge platform: Este línea tiene fuertes vientos de cola ya que promueve la transformación digital de las empresas, una tendencia clara. La transformación digital permitirá a las empresas optimizar sus operaciones y para ello Microsoft ofrece Azure que es un servicio de almacenamiento de datos con IA integrada que permite a las empresas tratar sus datos en la nube para generar mayor información interna. La capacidad de convertir datos en inteligencia artificial (IA) impulsa su ventaja competitiva. Ofrece además calidad y seguridad en la protección de los datos. El pago es por suscripción. Esta línea de negocio se beneficia de las economías de escala. Microsoft invierte en centros de datos para respaldar sus servicios y conforme más clientes contratan sus servicios en la nube más se minoran los costes fijos. Apalancamiento Operativo. Otros productos que pertenecen a esta línea son SQL Server y Git Hub.
Datos financieros: Este segmento crece a una media del 26%, su producto estrella, Azure, está creciendo al 46%.
Personal Computing: en este grupo se incluye el sistema operativo de Windows, el Hardware (Tabletas Surface), el negocio de la Xbox, y la publicidad y otros ingresos relacionados con su buscador Bing.
Datos financieros: Esta línea está creciendo al 11%. Windows al 14%, Xbox 4%, Bing 23% y el hardware 13%.
Con todo este surtido, Microsoft se convierte en una solución para mejorar la eficiencia de las empresas, permitiéndoles reducir los costes, aumentar la generación de valor en menor tiempo y mejorando la agilidad de los negocios para adaptarse al futuro tan cambiante y disruptivo al que nos enfrentamos. Así, Microsoft, además de ser un nexo entre el mundo real y mundo digital, es una de las empresas que más contribuye al crecimiento económico de los países mejorando la productividad del tejido empresarial. Ofrece mucho valor a la sociedad.
3. FINANZAS
Ventas: Las ventas de Microsoft han crecido a un promedio del 10% desde 2015. En el año 2021, la empresa ha mejorado el crecimiento siendo del 17%, y en lo que llevamos de año, está creciendo a un 20% según ha reportado en el Q3. El crecimiento medio del sector TIC es del 9%, por lo que MSFT duplica esa tasa. Además, todo este crecimiento es orgánico, quedando al margen el incremento que podrían experimentar las ventas si el regulador acepta la adquisición de Activision.
Cabe señalar que Microsoft posee un negocio resistente a las crisis, en 2009 apenas disminuyeron sus ventas en un 3%. Sus productos son necesarios y su demanda inelástica sin importar en el momento del ciclo económico en el que nos situemos.
Margen operativo: Desde la llegada de Satya Nadella, con su estrategia de integrar todo el negocio en la nube, y transitar de un modelo de licencia a uno de suscripción, los márgenes operativos se han incrementado fruto del apalancamiento operativo. En 2016 los márgenes eran del 29%, los márgenes operativos en 2021 ascienden al 41%. Una empresa con márgenes excelentes y por la serie de productos críticos que vende tiene capacidad de capear la inflación repercutiendo los aumentos de costes al cliente. La empresa muestra antifragilidad aumentando los márgenes en un entorno inflacionario.
Free cash Flow: La empresa continuamente ha logrado incrementar el FCF. Es una máquina de hacer caja. Su conversión FCF/EBITDA en 2021 es del 65%. Esta generación de caja le permite a la empresa obtener recursos para autofinanciar nuevas inversiones y generar valor con la asignación de capital.
El working capital es negativo, lo cual es una manifestación más del excelente modelo de negocio que posee MSFT. Cobra a los clientes antes de ofrecerles el servicio a través de la suscripción y paga a los proveedores a plazo. Esto le supone una fuente de financiación.
ROIC: El retorno sobre el capital invertido en los últimos 3 años ha sido del 60%, un retorno excelente. El Roic medio del mercado se sitúa en el 13%.
Para generar un consistente crecimiento a futuro, se debe generar alto ROIC y tener capacidad de reinvertir. Esta condición sigue cumpliéndola MSFT. La tasa de reinversión del año 2021 ha sido del 30%,. No obstante, para los próximos años estimo una reinversión entre el 8-11%, impulsada por la inversión en la nube.
Deuda: Una empresa con baja deuda tiene mayor capacidad para generar valor a futuro ya que incurrirá en menos gastos financieros. La deuda es una carga y soportarla implica menor capacidad de crecimiento y la asunción de un mayor riesgo financiero. Microsoft, dada la capacidad que tiene para generar caja, goza de una situación financiera de caja neta, es decir, su caja es superior al valor de su deuda financiera. Esto refleja una gran solidez financiera de la empresa y minora al máximo el riesgo de quiebra de la empresa. Esta situación no es casualidad, en los últimos 7 años, MSFT ha tenido posición de caja neta.
Intensidad de capital. En un entorno inflacionario como el actual es importante buscar negocios que no necesiten continuamente invertir para mantener su negocio operativo. Microsoft es una empresa con baja intensidad de capital, el promedio de los últimos 7 años de la ratio Capex mantenimiento/ventas es del 8%. Un porcentaje bastante bajo y que posiciona a la empresa en una posición que le permite protegerse mejor de la inflación.
4. VENTAJAS COMPETITIVAS
Las ventajas competitivas que posee Microsoft son las siguientes:
Efecto red: Este efecto se produce cuando el valor de un producto incrementa conforme aumenta el número de usuarios que lo utilizan. El efecto red de Microsoft provoca que incluso gente se inscriba en cursos de especialización de sus programas para aumentar sus capacidades técnicas. El hecho de que la mayoría de las empresas utilicen los productos de MSFT, hace que las instituciones educativas elijan sus productos para formar a sus alumnos y este proceso se va retroalimentando y fortaleciendo a su vez.
Costes de cambio: los clientes una vez utilizan los productos de Microsoft son reacios a sustituirlos por los de la competencia ya que implicaría adaptarse a nuevas herramientas de software y ello supone una modestia y pérdida temporal de productividad para los empleados de la firma. Por ejemplo, los productos de Office empiezan a utilizarse en la Educación Secundaria, supone un gran coste cambiar de herramienta una vez los dominas.
Valor de marca. Cuando hablamos de productos de organización de la información la marca que se nos viene a la cabeza es Microsoft. La empresa es uno de los líderes en el sector del software y parte se debe a su valor de marca.
Cultura empresarial. Desde la llegada de Satya Nadella la filosofía de Microsoft es clara: posicionarse como el aliado de los clientes contribuyendo a la mejora de la eficiencia de sus negocios. Todo esto se hace sostenible con una incesante intención en mejorar día a día la propuesta de valor de sus productos a través de la I+D+i. Esta mente abierta de sus empleados combinada con la intención de mejorar día a día explica la transición del modelo de negocio de las licencias a la suscripción y las nuevas oportunidades que están aprovechando con el segmento del cloud.
La continua mejora del producto derivada de la cultura empresarial, junto con las otras tres ventajas competitivas mencionadas, permiten a la empresa diferenciarse de la competencia y tener poder de fijación de precios en sus productos. Este poder solo surge cuando una empresa ofrece una propuesta de valor tan significativa que modifica las preferencias del consumidor, atrayéndolo y generando una demanda inelástica hacia sus productos. Esta capacidad la poseen muy pocas empresas y es la principal causa que explica los resultados financieros excelentes anteriormente expuestos.
5. EQUIPO DIRECTIVO
En febrero de 2014 Satya Nadella inició su andadura como CEO de la empresa. Desde el momento que llegó cambió la visión de la empresa, orientando todos sus productos hacia la nube con la implementación del software as a service. Así, su estrategia corporativa de transición de un modelo de licencias a uno de suscripción ha permitido que la calidad del negocio aumente, se ha reducido la piratería y se ha incrementado la recurrencia de los ingresos con las suscripciones. Los ingresos de Microsoft han ganado visibilidad y calidad, y, con ello, el precio de la acción ha aumentado de 37$, momento en el que llega Nadella, hasta 270$ en la actualidad.
La estrategia corporativa de integrar el negocio todavía está en proceso, y ello requiere de continuas inversiones en para ampliar la red de servidores en los que se sustenta el negocio del cloud. Así, ofreciendo sus productos con el software as a service, como en el caso de Office y Xbox con el game pass, cada vez el uso de los de los servidores será mayor y se conseguirá el efecto del apalancamiento operativo. A medio plazo se prevé que los gastos operativos y el capex disminuirán y con el aumento de las ventas se distribuirán los costes fijos entre más productos incrementándose los márgenes operativos, beneficios y el flujo de caja libre.
Cabe señalar que, esta estrategia de integración en la nube, ha sido combinada con adquisiciones como la de Git Hub y Linkedin. Ambas, inversiones complementarias con las otras aplicaciones que ofrece la empresa y que le aportan un valor agregado al negocio del cloud. Además, estamos a la espera de que el regulador de el visto bueno a la adquisición de Activision Blizzard por 68 billions, que implica pagar 8x ventas y 28x Free Cash Flow. Esta adquisición no es una ganga pero habrá que ver qué valor y sinergias le permite a Microsoft generar a futuro, tengamos en cuenta que el mercado de los videojuegos está creciendo mucho y por ello el precio pagado puede considerarse razonable.
Así, la asignación de capital del equipo gestor se ha basado en la reinversión en el negocio combinado con adquisiciones para mejorar el negocio y conseguir la integración en la nube. Además, fruto de la enorme capacidad para generar caja y de la válida situación financiera de la empresa, Microsoft ha aumentado el ritmo de recompra de acciones en los últimos años, sobre todo en 2020 con las caídas. En 2021 recompró 27 billones, lo cual equivale el 1% del market cap. También han repartido dividendos y repagado deuda, pero ambas con menor intensidad que en las previamente comentadas. Desde mi parecer, la asignación de capital es muy buena, ya que, el equipo gestor tiene en cuenta la generación de valor para el accionista.
Respecto a la remuneración, señalar que los directivos reciben una compensación alta, pero sus intereses están totalmente alineados con los de los accionistas ya que el principal componente en su remuneración son las stock options. Nadella percibe 49 millones anuales en 2021 de los cuales 33 mill. corresponden a Stock options, es decir, el 68% de su salario.
Destacar que el equipo directivo cobró un total de 311 millones de dólares en 2021, lo que representa un 0,5% de los beneficios totales. Además, Microsoft para incentivar a sus empleados y retener talento, incluye stock options en la remuneración de sus empleados. El gasto en stock options es elevado, 6 billones, lo cual equivale a un 10% de los beneficios de la empresa y un 0,3% del market cap.
En cuanto al ownership, el equipo directivo posee un gran número de acciones lo cual doblemente liga sus intereses con el devenir de la empresa
Por seguir con el ejemplo del CEO, Satya Nadella, vemos que posee 1.673.037 acciones, lo cual supone un valor de 450 millones de dólares, que equivale a 10 veces su salario anual. Así, vemos que existen unos grandes incentivos para que Satya Nadella dirija una estrategia y asignación de capital con enfoque a largo plazo y que tenga como objetivo aumentar el valor del accionista. Sus intereses son los mismos que los nuestros como accionistas.
6. RIESGOS
Riesgo regulatorio: que la administración imponga sanciones antimonopolio o que obligue a segmentar la empresa por su tamaño.
Riesgo estratégico: Que Satya Nadella deje de ser el CEO y su puesto lo ocupe un candidato de menor nivel. Satya Nadella es un gran gestor que ha proporcionado la visión de sumergir el negocio en el cloud computing. Se necesita un gran gestor para hacer frente a otros grandes competidores como Apple, Google y Amazon.
Riesgos operativos: Microsoft opera en el sector de las tecnologías de la información y comunicación, un sector muy disruptivo. Por ello, es necesario que sus productos estén siempre a la vanguardia para que otro competidor no arrebate la preferencia de los consumidores en usar las herramientas de Microsoft.
Riesgos de ciberseguridad: Los ataques cibernéticos y las vulnerabilidades de seguridad podrían provocar una reducción de los ingresos, un aumento de los costos, reclamos de responsabilidad o daños a la reputación o posición competitiva de la empresa.
Riesgo de valoración: Microsoft cotiza a un múltiplo P/FCF de 27 veces, un múltiplo que equivale a su media histórica en los últimos 5 años, y creo que es la correcta para relativizarlo, ya que, desde que llegó Nadella la calidad del modelo de negocio aumentó. Sin embargo, un múltiplo de 27 veces es exigente y si se produce una crisis de liquidez en la economía o aumentan los tipos, este múltiplo podría contraerse.
7. VALORACIÓN
Microsoft es una empresa que está creciendo a un ritmo entre el 15-20%, con unos altos márgenes, gran capacidad para generar beneficios, un ROIC del 60%, bajas necesidades de capital, una situación financiera excelente (caja neta) y a merced de un gran equipo gestor que está realizando una óptima asignación de capital. Estas condiciones justifican que Microsoft cotice a un múltiplo más alto que la media de mercado.
Las características del negocio de MSFT son muy superiores a los de la empresa media de mercado. Ello justifica que cotice a un múltiplo más alto, pues la calidad se paga.
Aplicando los múltiplos medios a los que ha cotizado Microsoft durante los últimos 5 años, un crecimiento de las ventas del 15% y un aumento de márgenes operativos al 45% por la integración del negocio en el Cloud (apalancamiento operativo), el rango de valoración de la empresa para 2026 se sitúa entre los 440$-500$, siendo su promedio 470$ aproximadamente.
Este valor objetivo, me proporciona una rentabilidad anual( CAGR) superior al 10%, lo cual considero aceptable ya que me permite cubrirme de la inflación y generar rentabilidad real.
8. CONCLUSIÓN
Microsoft es una de las pocas con fundamentales excelentes, que, todavía tiene opción de crecer a doble dígito, resiliente a las crisis y con un gestor que le saca el máximo provecho a las oportunidades operativas que se presentan. Esta ventajosa situación la provocan sus poderosas ventajas competitivas que le permiten ofrecer a sus clientes una gran propuesta de valor y por ello tiene la capacidad de fijar precios, retener clientes y ofrecer una gran visibilidad y recurrencia de los ingresos.
Las estimaciones realizadas son conservadoras, he aplicado un crecimiento de ventas del 15% mientras actualmente está creciendo al 20% y he aumentado ligeramente el margen operativo por el efecto del apalancamiento operativo que va a generar el Cloud. Aun así, vemos que la revalorización a futuro es interesante, ofreciéndonos la inversión, bajo mi criterio, un potencial del rentabilidad superior al 10% anual (CAGR).
ADVERTENCIA: Esta tesis no es una recomendación de compra sino una manera de ofrecer mi trabajo y mis conclusiones a la comunidad. Cada inversor debe de estudiar con independencia de pensamiento cada una de sus potenciales alternativas de inversión.
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La tesis es brutal
Qué buena tesis para aquellos novatos como yo, y que no somos contables!!!! Felicitaciones y gracias